导语：兴业证券发布汽车后市场行业投资策略！中国经销商为什么没有美国经销商赚得多？差异的核心源于美国 OEM 对经销商营运的资金支持，而中国 OEM 对经销商的资金却是占用……
来源：兴业证券
█ 行业增速下行叠加过度扩张是经销商本轮盈利下滑的主要原因
2011 年以来国内经销商盈利能力连续 4 年持续下滑，盈利 4S 店数目占比已低于 30%。
背后的行业背景是需求端增速放缓伴随供给端的产能释放，整车厂（OEM）为争取份额，在市场策略上更加激进，压缩了经销商的盈利空间。
█ 整车厂对经销商的支持程度是中美经销商盈利差异的根源
与目前国内经销商羸弱的盈利能力相比，美国汽车经销商拥有充裕的现金流、较高且稳定的权益回报水平、大比例的分红率，吸引了聪明的投资者的关注与参与。
但是从单店比较来看：成本结构、资产效率、单店年销量、ROS、库存周转上均没有显著优势，差异的核心来自美国 OEM 对经销商营运资金的支持，而中国 OEM 对经销商的资金却是占用。
█ 整车厂与经销商的力量对比改变在即，新车销售环节价值链分割正向经销商倾斜
OEM 与经销商并非你死我活的死对手，而是相互依靠一起争取市场份额的商业伙伴，经销商的羸弱并不符合整车厂长远的利益。经销商是 OEM 品牌的服务载体，服务水平的优劣与消费者体验密切相关。
美国 OEM 积极为经销商提供库存金融支持和贴息。2014 年底随着经销商盈利的恶化，出现退网和拒绝提货，开始向经销商补贴的 OEM 陆续出现。
同时，反垄断深化和赋予整车厂太多特权的《品牌销售管理实施办法》修改，OEM 与经销商的力量对比正在发生倾斜，经销商的价值将被重新审视。
█ 除了新车销售业务向 OEM 争取权利，新业务（二手车、汽车金融）的开拓和门店结构的优化也成为经销商持续成长的新生动力
汽车经销行业并不是一个规模效应显著的行业，关注作为渠道价值成长的三要素：新店扩张、同店增长和利润率提升。经销商应该追求单店效率提升和单店绩效的增加。
国内汽车经销行业经历粗放成长阶段后，进入管理潜能释放阶段。根据品牌和区域，选择性开设和关闭门店，吐故纳新。利用既有渠道优势参与的汽车金融和二手车业务，正逐渐成为经销商新的重要增长点。
█ 重点推荐公司与投资评级：行业拐点临近，建议战略性配置，首选庞大与中升
行业力量对比转变在即，生产和渠道的价值量分割开始朝经销商倾斜，二手车和汽车金融新业务的开拓，行业拐点临近，我们建议战略性配置汽车经销商行业。
重点推荐瘦身加快资产效率、新业务提升盈利的庞大集团（601258）和从日系迈向多元豪华品牌结构，管理效率上乘的中升控股(0881.hk)。
同时建议关注供需力量变动和后市场政策出台对经销商格局的改善，关注国机汽车(600335)、亚夏汽车(002607)、正通汽车(1728.hk)、宝信汽车(1293.hk)、永达汽车（3669.hk）。
█ 风险提示
1. 经济若持续走弱，可能对汽车需求产生快速衰退的累积效应；
2. 汽车经销与后市场的政策调整进度低于预期；
3. 相关公司在“多品牌独立维修”、“二手车”和“汽车金融”等业务的进展低于预期——汽车后市场研究系列。
█ 附录
